La historia de Bitcoin de que “los mineros se están deshaciendo” es reconfortante como siempre lo son las historias simples. Los precios caen, los mineros se quedan sin oxígeno, las monedas llegan a los intercambios y el precio es manipulado por un único y fácil villano.
Pero los mineros no son un solo actor y la presión de venta no es sólo un estado de ánimo. Son matemáticas, contratos y plazos. Cuando aparece el estrés, lo que importa no es si los mineros quieren vender, sino si tienen que hacerlo y cuánto pueden vender sin arruinar el negocio que intentan mantener vivo.
Es por eso que la forma más útil de pensar en la “capitulación” de un minero es como un experimento mental. Imagine que está administrando una mina en este momento, en un mercado donde la cinta de hashrate se invirtió y el precio se negocia por debajo de una estimación aproximada basada en la dificultad para el costo promedio total de mantenimiento, alrededor de $ 90,000.
Al mismo tiempo, las tenencias totales de los mineros se sitúan en alrededor de 50.000 BTC: no es pequeña desde ningún punto de vista, pero tampoco es infinita.
Ahora tienes una pregunta sencilla que suena dramática. Si el precio se mantiene por debajo de la línea AISC promedio por un tiempo, ¿cuántas monedas puede sacar en un plazo de 30 a 90 días antes de que los prestamistas, los contratos de energía y su propia realidad operativa retrocedan?
AISC es un objetivo en movimiento, no un solo número
El costo sostenido total, o AISC, es el término que las criptomonedas toman prestado de la minería y las materias primas, pero se gana la vida porque te obliga a dejar de fingir que la electricidad es la única factura. AISC es básicamente un número que determina si puede permanecer en el negocio. No “pueden mantener las máquinas encendidas hoy”, sino “pueden mantener la operación lo suficientemente saludable como para que siga existiendo el próximo trimestre”.
Se puede pensar que el AISC de los mineros de Bitcoin tiene tres capas, incluso si diferentes talleres de investigación trazan los límites de manera diferente.
El primer nivel es el que todo el mundo entiende: los costes operativos directos en efectivo. La electricidad se encuentra en el centro de esto, porque el medidor corre independientemente de que te sientas optimista o no. Agregue tarifas de alojamiento (si no es propietario de su sitio), reparaciones, tarifas de piscina, operaciones de red y las personas que evitan que las instalaciones se conviertan en un costoso calentador de espacio.
La segunda capa es la que los memes omiten: sostener el gasto de capital. Esto no es gasto de capital para crecimiento: el gasto de capital sostenido es el dinero que usted gasta para evitar que su flota muera lentamente. Los ventiladores fallan, los hashboards se degradan, los contenedores se oxidan y, lo que es más importante, la red se vuelve más resistente. Incluso si sus máquinas están bien, puede perder una parte del pastel si todos los demás actualizan y usted no.
Ahí es donde entra la dificultad. Bitcoin ajusta la dificultad de la minería para que los bloques sigan llegando aproximadamente a tiempo. Cuando la tasa de hash aumenta, la dificultad aumenta y la misma máquina gana menos BTC por el mismo consumo de energía.
Cuando el hashrate cae, la dificultad puede disminuir y los mineros restantes obtienen una mordida ligeramente mejor. El marco AISC que estamos utilizando se basa explícitamente en la dificultad, lo cual es una forma limpia de capturar este objetivo en movimiento sin necesidad del contrato de energía privado de cada minero.
La tercera capa es la que convierte el estrés en un comportamiento forzado: los costos corporativos y el financiamiento. Un operador privado podría preocuparse principalmente por la energía y el mantenimiento. Un minero público con deuda se preocupa por los pagos de intereses, los convenios, las reservas de liquidez y la capacidad de refinanciar.
Esta es la razón por la que el AISC cambia con el tiempo de una manera que hace que los debates sobre un solo número parezcan tontos. Cambia cuando cambia la dificultad y cuando cambia la combinación de la flota (las máquinas más antiguas son expulsadas y entran otras más nuevas).
Cambia cuando cambia el entorno energético, especialmente para los mineros expuestos a precios al contado, y cambia cuando cambian los costos de capital, razón por la cual un minero puede parecer estable en un punto del ciclo y frágil en otro con la misma producción de hash.
Entonces, cuando el precio cae por debajo de una estimación promedio del AISC de aproximadamente $ 90 000, no significa que toda la red quede instantáneamente bajo el agua, solo que el centro de masa es incómodo. Algunos mineros están bien, otros están atrapados y otros están en clasificación. El estrés es real, pero la respuesta es desigual, y esa desigualdad es lo que impide que “todos se deshagan a la vez” de ser el resultado predeterminado.
Hay otra razón por la que el resultado predeterminado no es un volcado. Los mineros tienen más palancas que simplemente vender su BTC: pueden cerrar máquinas marginales, reducir los pagos de la red, cancelar coberturas y renegociar los términos de alojamiento. Y, como ya se mencionó anteriormente en criptopizarramuchos ahora tienen negocios secundarios vinculados a centros de datos de inteligencia artificial, lo que puede amortiguar un mal mes de minería.
Eso nos lleva a la verdadera pregunta: cuando hay estrés, ¿cuántas ventas se requieren estructuralmente?
Las matemáticas del vertedero: qué se puede vender sin arruinar el negocio
Comience con el flujo que le proporciona el protocolo, ya sea que esté satisfecho o no. Después de la reducción a la mitad, la nueva emisión de BTC a partir del subsidio en bloque es de aproximadamente 450 BTC por día, lo que equivale a aproximadamente 13,500 BTC por mes.
Si los mineros vendieran el 100% de las nuevas emisiones, ese sería el techo limpio para el flujo de ventas. En realidad, los mineros no se coordinan y no todos necesitan vender todo lo que extraen. Pero como experimento mental, 450 BTC/día es el suministro nuevo máximo que puede llegar al mercado sin tocar ningún inventario preexistente.
Ahora hagamos inventario, porque eso es lo que señalan los titulares aterradores. Nos basaremos en la estimación de Glassnode de que los mineros tienen alrededor de 50.000 BTC disponibles. Una reserva de 50.000 BTC parece grande hasta que la conviertes en una serie de tiempo. Distribuido en 60 días, el 10% de ese inventario son 5000 BTC, lo que equivale a aproximadamente 83 BTC/día. Distribuido en 90 días, el 30% son 15.000 BTC, lo que equivale aproximadamente a 167 BTC/día.
Esa es la forma básica de la distribución forzada de los mineros en una ventana de estrés: la venta de flujo hace la mayor parte del trabajo, y la venta de inventario agrega una cantidad menor pero aún significativa, a menos que el estrés sea lo suficientemente severo como para que el inventario se convierta en la herramienta principal.
Así que pongamos tres trayectorias de precios bajo el modelo de juguete: 90.000 dólares, 80.000 dólares y 70.000 dólares. Luego, vincúlelos a tres regímenes intermedios que se corresponden con cómo se comportan los mineros cuando los márgenes se reducen.
En el caso base, los mineros venden la mitad de la emisión y no tocan el inventario. Eso es 225 BTC/día. Durante 60 días, son 13,500 BTC de emisión en total multiplicado por el 50%, es decir, 6,750 BTC. Más de 90 días, 10,125 BTC.
En un caso de estrés conservador, los mineros venden el 100% de la emisión y también el 10% del inventario durante 60 días. Eso es 450 BTC/día desde la emisión más 83 BTC/día del inventario, aproximadamente 533 BTC/día en total.
En un caso de estrés severo, los mineros venden el 100% de la emisión y el 30% del inventario durante 90 días. Eso es 450 más 167, aproximadamente 617 BTC/día.
Ésos son los esbozos superiores que responden a una pregunta más concreta: ¿qué permite el mercado?
Para comprender cuánto notaría el mercado, utilizaremos el comparador más simple que los lectores ya conocen: los días de flujo de ETF, medidos en equivalente de BTC. Las salidas de ETF representan solo alrededor del 2,5% de los activos bajo gestión denominados en BTC, unos 4.500 millones de dólares, y criptopizarra Los describimos anteriormente como más técnicos que basados en convicciones. Ni siquiera es necesario litigar el motivo para utilizar la comparación, porque la cuestión es la escala.
A $90,000 por moneda, un día de $100 millones equivale aproximadamente a 1,111 BTC. A $80,000, son 1,250 BTC. A $70,000, son alrededor de 1,429 BTC. De repente, los números de los mineros parecen menos un monstruo debajo de la cama y más algo que puedes colocar en el mismo estante que los flujos que el mercado digiere todo el tiempo.
Un esquema de distribución severo de mineros, digamos 600 BTC/día, es aproximadamente la mitad de un ETF diario de $100 millones a $90,000. Eso aún puede mover el precio si se coloca en libros delgados, o si la liquidez es frágil durante un fin de semana, o si se acumula en unas pocas horas desagradables. Pero la historia de la fuerza bruta de los mineros que inundan el mercado tiene dos límites: la emisión y el inventario finito que los mineros están dispuestos y son capaces de liquidar.
También están los detalles de ejecución que importan más de lo que la gente quiere. Gran parte de las ventas de mineros no son una orden de mercado incluida en el libro de órdenes público. Puede canalizarse a través de ventanillas OTC, estructurarse como ventas a término o manejarse como parte de una gestión de tesorería más amplia. Eso no borra la presión de venta, pero cambia la forma en que se imprime en la cinta. Cuando la gente espera una cascada visible y se mueve lentamente, el efecto en el mercado se amortigua.
Entonces, ¿qué haría que esto pasara de ser un goteo ordenado a algo más feo? Sin duda, requeriría algo más que simplemente que el precio caiga por debajo de ASIC. El detonante es cuando la capa financiera asume la decisión. Si un minero necesita defender un mínimo de liquidez, cumplir con los términos de la garantía o manejar un muro de refinanciamiento en malas condiciones de mercado, entonces el inventario pasa de ser opcional a necesario.
Esa es la respuesta sobria a la pregunta viral. Incluso cuando hay estrés y la cinta está invertida, existen límites reales a lo que los mineros pueden deshacerse en un mes o un trimestre. Si desea un límite práctico, el experimento mental lo sigue llevando de regreso a la misma zona: unos pocos cientos de BTC por día en condiciones de estrés leve, y algo así como de 500 a 650 BTC por día en ventanas de estrés severo que incluyen grifos de inventario, con el número exacto dependiendo de los términos de energía y restricciones de deuda que puede conectar más adelante.
Y si estás tratando de adivinar qué mueve la cinta, el remate es molestamente poco romántico. El mercado tiende a preocuparse menos por la etiqueta narrativa de un vendedor y más por la cadencia, el lugar y la liquidez circundante. Los mineros pueden añadir peso a una semana a la baja, pero la idea de que tienen una trampilla infinita bajo el precio no sobrevive al contacto con el balance.
